导语：时隔12个月，亚朵酒店再次更新招股说明书，赴美IPO又迎关键点。

　　中高端连锁酒店，还有赢面吗？

　　从新物种到行业龙头

　　王海军觉得内心烦躁，想出去走走，做点不一样的事情。

　　他曾是“如家时代”季琦的得力干将，也担任过华住酒店集团副总裁。从业11年，王海军算得上是一位连锁酒店行业老兵。

　　2012年，王海军来到不丹旅行，发现接待他们的旅游社，从老板到导游都毕业于世界顶尖名校。他们自称，留在当地工作的原因是，不丹拥有让人安静下来的力量。

　　这次旅行的灵感激发了王海军，他要寻找中国的不丹。当他走进云南怒江州中缅边境的亚朵村，“内心一下就安静了”。

　　2012年，王海军创立亚朵酒店，主要面向高频商旅用户，这在当年尚属蓝海。2013年，亚朵酒店首店在西安亮相，很快成为行业新物种。

　　按照全球房价划分，酒店分为经济、中端、中高端、高端、超高端、豪华。

　　当时，国内经济酒店（200元/间夜以下）和豪华酒店（1000元/间夜以上）发展非常强劲，中端酒店刚刚起步，中高端酒店则少人涉足，行业呈现两端强、中间弱的特点。

　　作为一家不挂星的中高端连锁酒店，王海军把亚朵酒店的商业模式总结为“酒店+人群+IP”， 定位中高端，偏向小众奢华风格。

　　亚朵酒店的品牌矩阵，包括定位中端的轻居酒店；定位中高端的主力品牌亚朵酒店和亚朵X酒店；定位高端的亚朵S酒店和ZHotel；定位豪华端的A.T.HOUSE。全方位覆盖了从300元-1000元消费区间的客户群体。

　　更新的招股说明书显示，到2021年底，亚朵酒店分布在全国138个城市，覆盖一线、新一线和二线城市高档商业区，酒店数754家（加盟店712，直营店33家），会员数超3000万，房间数超8.6万间，营收21.48亿元，位居国内中高端酒店第一品牌。

　　从曾经的新物种到行业龙头，亚朵酒店用了10年时间，充分演绎了“中高端商旅”酒店这一刚需赛道的增长逻辑。

　　今天的中高端连锁酒店行业，已从蓝海走向红海，国内外众多品牌纷纷使出看家本领，谋求扩张。亚朵酒店倚重的加盟商和酒店项目投资人，也从膜拜品牌，转为更看重盈利和投资回报率。

　　在内外因素的挤压下，叠加疫情影响带来的财务压力，或许是亚朵重启IPO的重要考虑因素。

　　2021年6月，亚朵酒店曾向美国证券交易委员会正式递交F-1文件、红鲱鱼文件，原计划于7月初登陆纳斯达克，股票代号为ATAT，申请发行价格13.50美元至15.50美元，总共筹集2.86亿美元，估值或达20亿美元。

　　而此次更新的招股说明书显示，亚朵拟筹集资金降到1亿美元，相较去年大幅缩水。

　　激烈的竞争中，亚朵还有赢面吗？

　　轻装穿越疫情

　　过去3年，疫情多点爆发，商旅实质性需求减少，更重要的是，商务会面方式也因此改变。能线上解决，就不必冒着隔离风险跑去当地。

　　这种趋势下，新开酒店受到冲击，存量酒店也开始减少。据统计，2021年星级酒店整体数量比2020年下降8.8％，自2000年后首次出现下降。

　　酒店行业表现不佳，酒店公司的财务结构，由发展型负债转变为生存型负债。各个酒店公司均有不同程度的负债增加，一些公司的负债率已经超过100％，比起前两年，企业抗冲击能力更弱。

　　直营酒店是重资产投入，更容易受疫情影响。而加盟酒店，能略微躲避这一场场暴击。谁能占有优质加盟商资源，谁就能掌握主动权，以更轻的资产度过危机。

　　整体来看，亚朵酒店虽然不算非常赚钱，但胜在稳定。

　　据招股说明书显示，亚朵酒店2019年、2020年、2021年的净利润率分别为3.9％、2.4％、6.5％。而首旅酒店，2019年、2020年、2021年的净利润率分别为11.06％，-10.06％和0.16％；华住集团，除了2019年净利率15.71％，后两年都是亏损。

　　这或许和加盟模式不无关系。从2021年财报看，加盟业务给亚朵酒店贡献了近六成收入。

　　加盟商为亚朵撑过危机，而亚朵也试图承诺给加盟商的高回报。实际情况如何呢？

　　王海军曾提起，加盟亚朵酒店，GOP（营业毛利）在60％-70％，4年即可回本，投资回报率属于行业高水平。

　　高回报的基础在于高房价。据一位加盟商透露，他原来加盟的是经济型酒店，房价在250元左右。疫情之后选择的高端酒店品牌，房价达到400多元，相比之前，利润也有所增加。

　　除了商旅酒店，亚朵的IP酒店也并不便宜。截至2021年3月底，亚朵酒店共有14家以音乐、篮球、文学等为主题的IP酒店，其已售客房平均房价（ADR）469.1元，比同等级酒店高出15.4％。

　　困扰加盟商的是，投入必不可少，运营成本更高。为了把不同的服务做成不同的场景，需要在不同的场景中添加元素，这就要求酒店硬件风格具备个性化和多样性。既要求入住体验，又要兼顾经营效率，对酒店经营者的平衡能力是一种考验。

　　在某些地区，亚朵一间客房的运营成本不会低于160元，而全季大概是120元。而每张会员卡的间夜销售，留给加盟商的，只有不到40％的房费收入，投资回报周期被拉长。

　　这驱使加盟商不得不去思考，要不要更换为更高端的品牌，以谋求更高的投资收益率。或许亚朵酒店该重视加盟商的诉求，尽可能延长这一优势的生命周期。

　　站在红海中央

　　亚朵酒店崛起后，更多酒店品牌开始涌入中高端市场并快速扩张，行业竞争格局发生变化。

　　消费升级和产业升级，让中高端的价格带在整个酒店行业中具有战略意义，这也导致了大型城市的中高端酒店供给不断提升。

　　有统计显示，1994年至2013年，全国五星级酒店数量增加了不止20倍，年化增长率为17.4％。

　　2017年至2020年期间，十个主流酒店品牌总量增加2倍有余。2022年这种分化还将持续发展，第一梯队与第二梯队的边界将更加接近。可以说，中高端酒店已进入红海。

　　目前，亚朵酒店的竞争对手主要有4类。第一类是经济型酒店推出的升级品牌，第二类是国内公司创建的中高端酒店品牌，第三类是国际酒店引进中国或新推出的中高端酒店品牌，第四类是国际酒店集团和本土酒店集团合作推出的品牌。

　　亚朵注定避免不了和竞争对手正面交锋。

　　在2016年至2021年，亚朵酒店的开店数以62.9％的复合年增长率高速增长，开出500家店，用了差不多8年。但竞争对手之一的华住集团，计划到2023年至少开出500家中高端品牌酒店，短期开店数相当于大半个亚朵酒店的体量。

　　比起巨头的扩张速度，亚朵酒店的扩张速度，被无情地挤出第一、第二乃至第三梯队。曾经与亚朵定位相似的酒店大多已被收购，比如维也纳酒店被锦江集团收购，保持独立性变得困难。

　　即便如此，亚朵在红海市场中，仍占有一席之地。

　　红海是成熟市场，非资深玩家不敢涉足。老司机王海军，有一套成熟而独特的打法。

　　比如，牢牢把握住亚朵忠实粉丝的高复购率。

　　据招股说明书显示，亚朵酒店的注册会员数在2015年至2020年的复合年增长率为79.6％，截至2021年12月31日，已积累超过3000万注册个人会员。

　　整个2021年，约有39.7％的房晚出售给了A-Card会员，复购率比同等级酒店高出30％，其中，30岁以下注册会员的复合年增长率为113％。会员增速跑赢门店扩张速度。

　　一进亚朵酒店，服务员会端来一杯茶，晚上有晚安牛奶，离店还会送一瓶标准40℃的暖心离店水。这与艺术风格的装修、共享办公大堂一起，构成亚朵的独有特色。

　　轻费用，重体验，青睐亚朵的客人指向年轻族群。2020年，亚朵酒店30岁以下的客户比例为24.3％，30岁到40岁的客户比例45.8％。其中，30岁以下的客户，贡献了总交易价格（间夜和零售收入）的35％。

　　如同王海军所说，亚朵最终运营的是人群，而不是一个个房间。

　　估值几何？

　　增长空间并没有完全堵死。

　　受疫情影响，星级饭店整体数量出现下降。根据文旅部发布的2021年度全国星级饭店统计调查报告（简称《报告》），全国共有星级饭店7676家，相比2020年的8423家，减少了747家。

　　《报告》还指出，2020年三四星级饭店数量占比76.85％。到了2021年，三、四星级饭店数量达到6010家，占比78.30％，提升了1.45％。

　　疫情带来挑战，也带来机遇。中高端市场进一步细分，诞生了新的酒店消费形态，大中型城市周边的顶级休闲度假酒店（民宿），生意好到爆炸。长尾市场、小众市场成为品牌发展的第二曲线。

　　另外，地区发展不平衡一直存在，即使在一线城市也没有绝对的全市场龙头，品牌发展仍有区域真空区可供开拓。

　　为顺应这一趋势，吸引存量的单体酒店亚朵X酒店应运而生，成为新一轮扩张利器。但疫情下，高品质的单体酒店抗风险能力弱，这和亚朵的个性化IP酒店，面临的是同一类矛盾：扩张的同时，如何实现规模化盈利？

　　对亚朵来说，规模化盈利的核心，一是增加加盟商数量（取决于投资回报对他们的吸引力），二是提升酒店坪效，这又与品牌方的品牌价值和运营能力有关。

　　这几年，酒店行业受疫情政策影响，盈利状况出现高波动，可比公司估值法存在很强局限性，仅选取国内外几家上市公司作为参照：

　　参考海外成熟市场的4家公司（温德姆、洲际、万豪、希尔顿），PE在26-80倍之间，差异很大。以此估算，亚朵酒店的市值约在36.4亿人民币至112亿人民币之间，约为5.4至16.7亿美元。

　　对比国内同行四家酒店，也找不出经营模式和规模与亚朵完全相似的公司。

　　参考2021年，首旅酒店的平均市销率4倍，以亚朵2021年收入21.48亿为基数，上市后预估亚朵酒店的市值大约86亿左右，约为12.8亿美元。

　　回顾中国住宿行业的发展，每隔5年就会出现一轮新的浪潮，从最初的星级酒店，到经济型酒店、中档酒店浪潮，再到现在的中高端酒店。

　　每一轮浪潮后，中国酒店的连锁化率和结构都会出现变化，总体来说，中国酒店业正在从星级走向品牌，向欧美成熟市场靠拢。

　　本文源自阿尔法工场研究院